La hipótesis de Eficiencia de Mercado (EMH)

La Hipótesis del Mercado Eficiente

La hipótesis de Eficiencia de Mercado (EMH, siglas en inglés) es, indudablemente, uno de los fundamentos para la mayoría de los modelos financieros y teorías vigentes en la actualidad. De esta forma, podemos citar las siguientes teorías entre otras:

• Teoría de cartera (portfolio).
• Modelo de valoración de activos de capital (CAPM Capital Asset Pricing Model y modelos de valoración de activos.
• Modelos de valoración de valores de renta fija (Fixed-income securities)
• Tesis de Modigliani y Miller en la estructura de capital
• Métodos de valoración de derivados financieros como el método Black-Scholes

Actualmente, no existe unanimidad sobre el origen específico de la EMH. Para mucha gente, sus cimientos fueron establecidos en 1964 por Cootner en [17] que se basó en los trabajos previos de Osborne [67] y Roberts [75]. Sin embargo, es cierto que, a principios de los años veinte, Bachelier señaló que las acciones parecían seguir un camino aleatorio. Sin embargo, Merton [64] piensa que el trabajo de Samuelson [78], publicado en 1965, da a la EMH una base sólida. El artículo más notable que trata sobre la eficiencia de los mercados pertenece a Fame (ver [25]).

La EMH sugiere que las cotizaciones de los precios de los activos muestren toda la información disponible sobre los mismos, por lo que ningún inversor puede obtener una ganancia sostenida en el tiempo mayor que la del mercado. El conocimiento de si un mercado es eficiente o no es básico para cualquier inversor en la medida en que trata de explicar uno de los aspectos clave, a saber, cómo y cuándo cambian los precios de las acciones.

Por lo tanto, los inversores intentan, utilizando varias técnicas, encontrar si una acción está infravalorada o sobrevalorada para encontrar una ventaja sobre el resto del mercado. Cuando un activo está infravalorado, su precio de mercado es menor de lo que debería ser y, por lo tanto, se esperan precios más altos en el futuro. Por otro lado, podemos encontrar la situación en la que una acción está sobrevalorada. En un mercado eficiente, estas técnicas no tienen rigor científico ya que los activos cotizarán siempre a su valor real.

Tenga en cuenta que en un mercado eficiente, los precios se mueven con la llegada de nueva información, pero lo hacen de una manera rápida e imparcial, por lo que se dice que los precios de los activos muestran toda la información disponible sobre una empresa que cotiza en bolsa. La clave para el inversor es juzgar el valor de la información, es decir, cómo afectará a la trayectoria del precio.

Tres hipótesis de eficiencia

La Hipótesis de Eficiencia de Mercado tiene tres versiones, dependiendo de la información que llega al mercado. A continuación pasamos a enumerarlas:

1. Hipótesis débil. Esta clase de eficiencia asume que los precios actuales de mercado incorporan sólo información de precios histórica. Así, no se podría obtener ninguna ventaja por un investigador analizando las series de precios. Por lo tanto, el análisis técnico no es válido. Esta hipótesis establece que la mayoría de la información pública sobre una compañía son sus registros históricos, y de acuerdo a ello, hace que no tenga sentido que nadie pueda obtener ventaja con la misma información que todo el mundo tiene. Los argumentos en favor de esta hipótesis son muy consistentes.
2. Hipótesis semi-fuerte. En este caso, se asume que los precios muestran no sólo los precios pasados, sino también toda la información pública sobre la compañía, como la contenida en estados finencieros, perspectivas económicas, etc. La hipótesis semi-fuerte implica que las técnicas de análisis fundamental no son capaces de producir mayores ganancias que las del mercado. Por lo tanto, la única forma de conseguir esto es mediante el uso de información privilegiada.
3. Hipótesis fuerte. Bajo esta hipótesis, el precio de los activos muestra toda la información sobre compañías negociadas, pero al contrario que la hipótesis semi-fuerte, ambas informaciones, puública y privada se muestran. De cualquier manera la existencia de información privilegiada parece jugar en contra de la validez de esta hipótesis.

La realidad a menudo parece contradecir claramente las implicaciones de la EMH, pero muy a menudo se debe a interpretaciones inadecuadas de la base de esta teoría. De acuerdo con eso, a continuación enumeramos los conceptos erróneos más comunes.

En primer lugar, la EMH sostiene que es imposible mejorar el comportamiento del mercado. Los detractores de la EMH ponen como ejemplo a algunos de los inversores más populares, como Soros o Buffet, como claros ejemplos de rendimiento superior al del mercado, por lo que la EMH no parece válida. Sin embargo, hay que señalar dos hechos:

1. la EMH no niega que el mercado se puede superar pero no se puede hacer de forma sostenida en el tiempo.
2. el mercado mejora constantemente con el tiempo por unos pocos inversores, pero esto se debe al simple hecho de que operan en el mercado con cientos de miles de operadores, por lo que siempre hay alguien para mejorar el mercado, ya sea al azar o no .

La EMH sostiene que toda la información disponible se traduce rápidamente en precios. Entonces podemos ver cambios abruptos en los precios diarios, a veces en cada minuto. La fluctuación diaria de los precios es un indicativo de eficiencia por lo que demuestra que toda la información que está llegando al mercado se traslada inmediatamente al precio.

Ha habido pruebas a favor y en contra de la EMH. Muchos estudios han examinado las distintas formas de eficiencia en los últimos 40 años.

Desde un enfoque matemático, la EMH sugiere que los precios de los activos de mercado son variables aleatorias idénticamente distribuidas. Así, en su propuesta original, tanto Bachelier [3] como Osborne [67] asumían la hipótesis de normalidad, pero en los años sesenta, Fama advertía que los precios de los activos financieros no podían explicarse utilizando únicamente esta distribución de probabilidad.

En un mercado eficiente, los precios de las series no deben mostrar ninguna correlación entre las observaciones temporales. El primer trabajo realizado de esta manera se debió a Fama [24] quien estudió la correlación entre 30 acciones (del Dow Jones Industrial) que tenían niveles de correlación estadísticamente significativos, pero no cubrieron los costos de transacción.

Otra rama de la literatura pone a prueba la eficiencia metodológica del análisis técnico. En este sentido, en [12], los autores concluyen que el análisis técnico tiene cierta capacidad de predicción en el caso del Promedio Industrial Dow Jones, pero, tal como ocurre en el caso de Fama, la ventaja otorgada no es suficiente para cubrir los costos de transacción, lo que es consecuente con la Hipótesis Débil de Eficiencia de los mercados.

La Hipótesis Semifuerte es la que más ha llamado la atención, por las evidentes consecuencias que podría tener. En este sentido, Jensen [37] mostró que durante el período comprendido entre 1955 y 1964, una vez ajustado el desempeño con el riesgo, los fondos de inversión mostraron un rendimiento cercano al 0%. Además, teniendo en cuenta las comisiones y los gastos, el rendimiento se vuelve negativo. Más recientemente, otros estudios han demostrado que los administradores de fondos mutuos no son capaces en ningún caso de vencer a los mercados en los que operan, no solo en los grandes mercados.

En conclusión, la evidencia de la hipótesis de la fuerte eficiencia centrada en los beneficios informados de la información privilegiada no es consistente con ningún mercado eficiente (ver [33, 76])

En cuanto a la evidencia en contra tanto de la hipótesis débil como de la semifuerte, quizás las más consistentes sean las derivadas de las anomalías en la forma y plazo en que se traslada la información pública al precio de las acciones (ver [7, 36]) .

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